La politique monétaire européenne
est-elle trop timorée?
Genève, le 24 avril 2001
Le Conseil des gouverneurs de la Banque centrale européenne (BCE) a
confirmé le 29 mars 2001 que sa politique monétaire demeurait régie par le
principe du "wait and see". Cette politique est-elle en l'occurrence trop
timorée ? Telle est l'une des questions auxquelles tentent de répondre les auteurs
du prochain numéro de l'Étude sur la situation économique de l'Europe 2001 qui sera publié par la Commission économique des Nations Unies pour l'Europe (CEE-ONU)
le 10 mai 2001.
"La BCE est désormais la seule banque centrale des pays
du G-7 à ne pas avoir abaissé ses taux d'intérêt dans la foulée des réductions
opérées par la Réserve fédérale; une baisse des taux d'intérêt donnerait
incontestablement un coup de pouce à la croissance économique" fait remarquer
Paul Rayment, Secrétaire exécutif adjoint par intérim de la CEE-ONU.
Aucun risque sérieux d'inflation
Derrière cette politique, il y a la conviction que, pour la zone euro,
la répartition des risques entre une inflation plus forte et une croissance plus faible
reste "à peu près équilibrée", alors même que l'environnement économique
est aujourd'hui très différent de ce qu'il était lorsque la BCE a fixé son
taux directeur à 4,75 %, en octobre 2000. Depuis, l'activité économique s'est
nettement ralentie, en particulier en Allemagne où l'effet de relance escompté des
baisses d'impôts a été plus ou moins annulé par le fléchissement des exportations
nettes et de l'activité du secteur du bâtiment. Les prévisions pour 2001 sont de
manière générale moins optimistes et la confiance des entreprises est en recul. Rares
sont les observateurs et les prévisionnistes qui voient un risque sérieux d'inflation.
La plupart jugeaient peu probable une relance de l'inflation induite par la forte hausse
des cours du pétrole et estimaient que le risque sur ce plan serait temporaire, ce qui
s'est par la suite confirmé. En fait, le renchérissement du pétrole semble avoir eu
plus d'effet sur la demande effective que sur le taux d'inflation sous-jacent.
Aucun des deux grands axes de la stratégie monétaire de la BCE ne
fait obstacle à une baisse des taux d'intérêt. La croissance de la masse monétaire
s'est ralentie et avoisinait le taux de référence de 4,5 % au premier trimestre de
2001. En tout état de cause, il est permis de penser que ce taux de référence lui-même
a été établi à partir de prévisions assez prudentes quant à la croissance
potentielle de la production et au ralentissement tendanciel de la circulation
monétaire.Qui plus est, les anticipations d'inflation sont tout à fait modérées. Il
ressort de l'enquête que la BCE elle-même effectue auprès des prévisionnistes que
l'inflation devrait se situer aux alentours de 2 % en 2001, puis
descendrait à 1,7 % en décembre 2001 et se maintiendrait en gros à ce niveau
en 2002. Les anticipations d'inflation à plus long terme sont encore plus faibles.
Ainsi, le taux d'inflation implicite correspondant à la différence entre les rendements
obligataires nominaux et réels (c'est-à-dire indexés sur les prix) français à
échéance 2009 n'était que de 1,4 % à la fin de février 2001.
Certes, le taux d'inflation effectif dépassait d'un demi-point le taux cible de
2 % fixé par la BCE en février 2001 mais le taux d'inflation de base
tendanciel est bien inférieur et rien ne semble annoncer une accélération de la hausse
des prix ou des salaires moyens.
Un manque d’anticipatio
"L'on peut considérer que la situation actuelle constitue un
dilemme sur le plan de la politique monétaire, parce qu'une baisse des taux d'intérêt
alors que l'inflation est en deçà du taux cible pourrait compromettre les efforts que
la BCE déploie pour asseoir sa crédibilité" explique Paul Rayment, qui
ajoute : "Cela étant, tout le monde est conscient que cette concentration excessive
sur l'inflation répond à une situation précise, caractérisée essentiellement par la
forte augmentation des cours du pétrole, dont les effets ont déjà commencé à
s'estomper. Et, considérant la détérioration de l'environnement extérieur, les
risques aussi bien en matière de production que d'inflation sont orientés à la
baisse."
Quoi qu'il en soit, étant donné la longueur et la variabilité des
décalages entre l'adoption d'une politique monétaire et ses effets sur l'inflation, le
taux d'inflation effectif n'est pas l'axe autour duquel il convient de bâtir une
politique monétaire. L'objectif est de maintenir la stabilité des prix à moyen terme,
ce qui suppose une politique monétaire prospective, axée sur le moyen terme, aspect sur
lequel la BCE elle-même a insisté à juste titre dans son premier bulletin mensuel
au début de 1999. Cette démarche confère par ailleurs une certaine marge de
manœuvre pour la conduite de la politique monétaire, en permettant de réagir à des
chocs ponctuels à court terme sans perdre de vue l'objectif général de stabilité des
prix. Il va sans dire que cette démarche impose aussi de fournir au public des
explications claires quant aux raisons pour lesquelles certaines mesures sont prises ou ne
le sont pas. "Mais, concrètement, les mesures prises par la Banque apparaissent à
de nombreux observateurs comme n’étant pas suffisamment prospectives, et trop
influencées par les variations mensuelles des indices des prix", ajoute
Paul Rayment.
Cette apparente inclination déflationniste de la BCE est le
produit non seulement de son action mais également de son mandat. Son objectif de
2 % d'inflation est asymétrique, en ce sens qu'elle n'est aucunement tenue
d'intervenir lorsque le taux effectif reste durablement en deçà de ce taux cible
(contrairement à la Banque d'Angleterre, par exemple). En deuxième lieu, la Banque
n'a aucune attribution officielle quant aux autres objectifs, de croissance ou d'emploi
notamment (contrairement à la Réserve fédérale, par exemple). En troisième lieu,
aucune influence politique ne vient peser sur la détermination de l'objectif en matière
d'inflation et, partant, replacer les politiques dans l'ensemble de leur contexte. Enfin,
le taux cible de 2 % d'inflation retenu par la Banque est très bas, surtout
lorsqu'on tient compte des distorsions à la hausse induites par les améliorations de la
qualité et les effets des coefficients à base fixe.
Une baisse des taux d'intérêt pour une croissance plus vigoureuse
Apparemment, la BCE considère que rien n'a vraiment changé au
cours des deux dernières décennies en ce qui concerne les anticipations d'inflation et
les comportements en matière salariale. À la fin du mois de janvier, la Banque
s'attachait essentiellement, paraît-il, à "éviter les effets secondaires
éventuels de l'accélération temporaire de l'inflation". Si tel est le cas,
la BCE semble minimiser considérablement les multiples changements structurels que
l'économie mondiale et l'économie européenne ont connus au cours des deux dernières
décennies. Du fait de ces changements, les pressions déflationnistes sont
aujourd'hui plus fortes qu'elles ne l'ont jamais été depuis les années 30 et il
n'est nulle part question des conflits de répartition fonctionnelle du revenu qui ont
déclenché les spirales salaires-prix des années 70. En Europe, l'indexation
des salaires a disparu, les effectifs et la puissance des syndicats sont en chute libre,
et toutes les économies sont soumises aux pressions concurrentielles intenses de
l'économie mondiale. La relation entre l'inflation et les marchés du travail semble
être redevenue ce qu'elle était avant les crises du pétrole des années 70, voire
plus loin encore dans le temps, en ce sens que les perceptions d'insécurité du
travail en Europe semblent plus grandes que dans les années 50 et 60. Les
exemples des États-Unis et du Royaume-Uni, ainsi que ceux d'un certain nombre
d'économies européennes plus petites, donnent à penser que les politiques
expansionnistes peuvent aujourd'hui réduire le chômage sans relancer l'inflation. Mais
l'essentiel semble être qu'il faut se doter d'une combinaison cohérente de politiques de
l'emploi et de la croissance et ne pas se contenter d'une politique unidimensionnellement
monétaire.
"Il semble qu'il y ait aujourd'hui des arguments très
convaincants en faveur d'une forte réduction des taux d'intérêt dans la zone euro pour
faire pencher la balance dans le sens d'une croissance plus forte en Europe et compenser
les effets du fléchissement des exportations nettes vers le reste du monde" explique
Paul Rayment. Le comportement du cours de l'euro par rapport au dollar depuis deux ans
semble s'expliquer dans une large mesure par les réactions des courants de capitaux aux
différences de perspectives de croissance entre l'Europe et les États-Unis et, partant,
aux différences de prix des actions. Une baisse importante des taux d'intérêt dans la
zone euro pourrait donc tout aussi bien entraîner une appréciation de l'euro,
encourager l'investissement et la croissance et affaiblir encore plus les pressions
inflationnistes qui pourraient subsister dans le système (allant ainsi à l'encontre du
point de vue selon lequel c'est la faiblesse de l'euro qui rend la BCE plus
réticente à réduire ses taux d'intérêt). "L'un des enseignements essentiels
qu'il faut tirer des résultats de l'économie américaine au cours de la dernière
décennie est que la politique économique doit tenir compte des interactions dynamiques
entre les prévisions de croissance, l'investissement fixe, la hausse de la productivité
et de l'emploi - et des taux d'inflation faibles ou en diminution. Il ne s'agit pas
de nouvelle économie, mais d'une vieille économie qu'on a fini par oublier au cours des
crises des années 70 et de la déflation des années 80" explique Paul
Rayment.
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Réf.: ECE/GEN/01/06