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BULLETIN ECONOMIQUE POUR L'EUROPE 1997 (VOL. 49)

15 décembre 1997

Dans la dernière édition du Bulletin économique pour l'Europe, la Commission économique des Nations Unies pour l'Europe (CEE/ONU) examine l'évolution économique récente des pays occidentaux à économie de marché et des pays en transition d'Europe centrale et orientale et de la Communauté d'Etats indépendants (CEI).

Le chapitre premier passe en revue les principaux aspects de l'évolution macro-économique de l'économie mondiale, en Europe (orientale et occidentale), en Amérique du Nord et dans la CEI en 1997. Il analyse certains des effets possibles des turbulences financières récemment observées sur les marchés mondiaux, notamment pour les économies en transition.

Le chapitre 2 dresse un panorama de l'évolution récente du commerce extérieur de l'Europe orientale, des Etats baltes et de la CEI, y compris de leurs échanges mutuels. Le chapitre 3 fait de même pour leurs balances courantes et la situation de leurs paiements extérieurs.

Le chapitre 4 examine l'augmentation considérable des apports de capitaux enregistrée en Europe orientale entre 1990 et 1996 et analyse les dilemmes et les problèmes qui en résultent pour la politique macro-économique, ainsi que les mesures adoptées par les autorités monétaires.

Enfin, on trouvera dans le Bulletin un appendice statistique détaillé où figurent, notamment, des séries macro-économiques clefs pour tous les pays en transition pour la période allant de 1982 à 1996. (Les données se rapportant au premier semestre de 1997 figurent dans le corps du texte.)

Ce communiqué de presse est centré sur quelques-uns des points principaux abordés dans le chapitre premier du Bulletin.

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Europe occidentale et Amérique du Nord

Evolution récente et perspectives à court terme

En Europe occidentale, la reprise cyclique s'est accélérée en 1997 et les prévisions permettent maintenant de tabler sur un taux de croissance annuel moyen du PIB réel de 2,6 %, un peu plus élevé que ce qui était envisagé au printemps, et nettement supérieur au taux modeste de 2 % enregistré en 1996. L'amélioration ressort également du raffermissement de l'indice de confiance des chefs d'entreprise et des consommateurs.

La vigoureuse expansion cyclique s'est poursuivie aux Etats-Unis et le Canada a bénéficié d'une forte reprise cyclique, de sorte que le taux de croissance annuel moyen du PIB maintenant prévu pour 1997 en Amérique du Nord est de 3,7 %.

Le renforcement de la croissance économique observé en Europe occidentale en 1997 est surtout imputable à une nette progression des exportations, stimulée par la croissance dynamique de la demande intérieure aux Etats-Unis, au Royaume-Uni et dans les pays en développement. La demande d'importations s'est également maintenue à un niveau élevé dans les pays en transition. Les gains de compétitivité-prix résultant de l'appréciation substantielle du dollar et de la livre sterling ont fortement stimulé les exportations.

Les perspectives économiques actuelles pour 1998 laissent entrevoir une accélération modérée de la croissance du PIB en Europe occidentale. Dans les quatre principaux pays, la croissance du PIB réel devrait être de l'ordre de 2 : %, soit environ un demi pour cent de plus qu'en 1997. En France, en Allemagne et en Italie, l'accélération de la croissance de la production sera légèrement compensée par un ralentissement au Royaume-Uni. Les résultats économiques des petits pays devraient rester assez favorables, avec un taux de croissance moyen d'environ 3 % en 1998, dans l'ensemble inchangé par rapport à 1997. On s'attend donc pour l'ensemble de l'Europe occidentale à une légère accélération du taux de croissance moyen du PIB, qui devrait être légèrement inférieur à 3 %. Cette amélioration repose sur l'hypothèse d'un raffermissement de la demande intérieure et d'une progression toujours dynamique des exportations. Les dépenses de consommation des ménages devraient recevoir une certaine impulsion des retombées positives d'une plus forte croissance de l'emploi sur le revenu global des ménages et, en moyenne, d'un modeste recul du taux d'épargne. Il faut également s'attendre à un net raffermissement des investissements des entreprises en machines et biens d'équipements. La croissance des exportations devrait se poursuivre à un rythme dans l'ensemble assez dynamique, bien qu'un peu inférieur au taux de 1997. Cette décélération est due surtout à l'atténuation des effets de la dépréciation des monnaies d'Europe occidentale par rapport au dollar, et à la croissance plus faible de la demande intérieure aux Etats-Unis et au Royaume-Uni.

Cependant, l'augmentation de la production a peu de chances de se traduire par une nette amélioration sur les marchés du travail. L'emploi pourrait progresser d'environ 1 % en 1998 et le taux de chômage moyen pourrait tomber un peu au-dessous de 11 %. Les pressions inflationnistes resteront sans doute modérées.

Aux Etats-Unis, la croissance économique devrait se ralentir, avec un taux se situant autour de 2,5 % en 1998. Cette décélération a pour cause un resserrement probablement limité de la politique monétaire, l'effet restrictif de l'appréciation du dollar sur les exportations, une contraction cyclique de l'investissement et un ralentissement des dépenses de consommation des ménages dû à une plus faible croissance de l'emploi et à un raffermissement du taux d'épargne.

Risques et incertitudes

Cependant, les perspectives de l'économie mondiale sont aujourd'hui très incertaines en raison des turbulences sur les marchés financiers internationaux. Cette crise n'est pas encore terminée. Les marchés boursiers sont encore très volatils et la crise économique que connaît l'Asie orientale a récemment gagné la Corée du Sud, qui pèse beaucoup plus lourd dans l'économie mondiale que les pays jusqu'à présent touchés. Beaucoup dépendra de l'évolution des marchés boursiers, car, si la chute des cours se poursuit, elle aura des effets négatifs sur les bilans des établissements du secteur financier et bancaire, au Japon notamment.

En 1998, la croissance économique va plus ou moins se ressentir de l'"effet de richesse" résultant de la chute brutale du cours des actions. Cette situation aura tendance à modérer la propension des ménages à consommer. Au demeurant, le ralentissement de la croissance économique en Asie va freiner la demande régionale de biens en provenance de l'étranger. Etant donné l'excédent de capacité industrielle créé ces dernières années dans plusieurs de ces pays, on peut s'attendre à une forte réduction de la demande de biens d'équipement achetés en Occident. Ce phénomène devrait toucher surtout le Japon, mais il va aussi priver les entreprises d'Europe occidentale et des Etats-Unis d'une source de croissance dynamique de la demande. Selon l'ampleur du ralentissement de la demande de biens d'exportation, des effets en cascade risquent de se produire. Un ralentissement de la demande intérieure plus prononcé que prévu aux Etats-Unis pourrait avoir pour conséquence une plus faible croissance des importations, avec des retombées négatives sur les exportations de l'Europe occidentale et du Japon. De même, la faiblesse persistante de la demande intérieure japonaise pourrait avoir des répercussions négatives en Europe occidentale et en Amérique du Nord. La propagation de la crise à l'Amérique latine, marché important pour les producteurs des Etats-Unis, constitue un risque supplémentaire. Au Brésil, les prévisions de croissance ont déjà été révisées en baisse dans une conjoncture caractérisée par des hausses des taux d'intérêt et l'adoption de mesures de finances publiques pour réduire le déficit budgétaire.

La dépréciation brutale de leurs monnaies et l'amélioration de la compétitivité-prix qui en résulte pourraient inciter les exportateurs asiatiques à lancer une offensive commerciale sur les marchés occidentaux. En effet, les exportations vont sans doute constituer pour les pays concernés la principale source de croissance économique, étant donné l'état déprimé de la demande intérieure. Cette situation va à son tour générer des pressions à la baisse sur les prix intérieurs et sur les marges de profit des producteurs concurrents dans les pays industrialisés et les pays en transition. De plus, à la suite de la dépréciation des monnaies asiatiques, il faut aussi s'attendre à des pressions à la baisse sur le yen, de même que sur les taux de change des monnaies latino-américaines et des pays en transition.

L'évolution des taux d'intérêt dépendra d'au moins deux tendances contradictoires. Le processus de diversification des portefeuilles en cours dans les pays occidentaux a surtout favorisé la demande d'obligations d'Etat, ce qui va à son tour entraîner des pressions à la baisse sur les rendements obligataires à long terme. Pour l'instant, il semble pourtant que les investisseurs aient privilégié les obligations libellées en dollars. Certains facteurs pourraient sans doute favoriser une hausse des taux d'intérêt nominaux en 1998, mais le ralentissement de l'inflation permet de penser que les taux d'intérêt réels ne baisseront pas dans les mêmes proportions et pourraient même remonter. L'effet restrictif de la chute du cours des actions et de la crise asiatique sur la croissance économique aux Etats-Unis pourrait rendre inutile un nouveau resserrement de la politique monétaire américaine. Cela aussi pourrait se traduire par des pressions à la baisse sur les taux longs.

Dans le même temps, la récente chute brutale de l'indice Nikkei a mis une fois de plus en relief les problèmes de bilan des banques et des compagnies d'assurance japonaises. A cela s'ajoute la part importante des engagements constitués par des prêts improductifs en faveur d'entités d'Asie du Sud-Est. Or, le système bancaire japonais est fortement tributaire des plus-values boursières non réalisées pour atteindre le coefficient de solvabilité défini par la BRI, ce qui pose un problème crucial. Le danger qui pointe aujourd'hui, c'est que les plus-values non réalisées étant fortement entamées par la chute brutale des cours, l'érosion de ces "garanties" provoque la liquidation d'avoirs extérieurs (actions et obligations) essentiellement libellés en dollars. Une vente massive de ces actifs générerait des pressions à la baisse sur le marché obligataire, accompagnées d'une hausse des taux d'intérêt réels, avec des retombées sur d'autres composantes de l'économie mondiale.

Il est encore très difficile d'avoir une idée de l'impact global probable des récentes fluctuations des marchés internationaux sur la conjoncture économique dans la région de la CEE en 1998. En Europe occidentale, la question est de savoir si la confiance des chefs d'entreprise et des consommateurs va ou non se ressentir des répercussions sur les échanges et de la correction à la baisse sur les marchés boursiers, ce qui aurait des effets négatifs sur les dépenses. Les impulsions que les exportations ont communiquées à l'activité économique en 1997 vont probablement perdre de leur vigueur en raison du ralentissement prévu de la demande d'importations aux Etats-Unis. De manière plus générale, cette évolution conduit à s'interroger sur la fermeté de la reprise actuelle et à se demander si elle peut se poursuivre dans un environnement économique extérieur qui va se dégrader en 1998 et avec des taux d'intérêt intérieurs peut-être en hausse.

La dernière ligne droite avant l'Union économique et monétaire implique nécessairement une convergence des taux d'intérêt à court terme dans les pays qui adoptent la monnaie unique. D'après des calculs tout à fait empiriques, la moyenne autour de laquelle les taux vont converger est de l'ordre de 4 ou 4,5 %, ce qui impliquerait un nouveau resserrement de la politique monétaire en France, en Allemagne et dans d'autres pays. Pourtant, un tel resserrement ne serait pas approprié étant donné la tendance au ralentissement de l'inflation et les risques d'une baisse d'activité dans les économies nationales à la suite de la crise sur les marchés financiers internationaux.

Si la reprise en cours devait encore une fois avorter, comme cela s'est produit en 1994, il faudrait s'attendre à de sérieuses conséquences sur les marchés de l'emploi et, sans doute aussi, pour la paix sociale. Il y a aujourd'hui d'importantes différences entre les positions cycliques des pays d'Europe occidentale et, en partie pour cette raison, dans la situation sur les différents marchés du travail. Il est aussi probable que certains pays seront plus vulnérables que d'autres au changement intervenu dans la situation économique de l'Asie. De même, tout relèvement des taux d'intérêt à long terme aux Etats-Unis aurait des retombées en Europe occidentale et, comme en 1994, les conséquences pourraient varier sensiblement d'un pays à un autre et perturber l'actuel profil de convergence. De plus, toute hausse des taux longs risquerait d'avoir d'importants effets négatifs de richesse liés à la chute des cours sur le marché obligataire, qui pourrait faire baisser le cours des actions. De manière plus générale, il pourrait alors y avoir un risque de divergences entre les membres de l'Union européenne sur les mesures de politiques économiques les plus appropriées face aux changements intervenus dans les perspectives économiques immédiates. Ce ne serait pas un environnement favorable pour l'introduction d'une monnaie unique dans l'Union européenne au début de 1999.

Europe orientale et CEI

La croissance en 1997

Pour la première fois depuis 1989, la production globale des pays en transition de la CEE était en progression en 1997. Si la plupart des pays en transition de la région ont enregistré une croissance positive au cours des deux dernières années, le changement majeur de 1997 réside dans le fait que le déclin économique de la Russie semble enfin toucher à son terme. Certes, la relance ne s'est pas encore amorcée en Russie, mais la situation ne s'est pas détériorée davantage, ce qui a contribué au résultat positif enregistré pour l'ensemble des pays en transition. Au premier semestre de 1997, le taux moyen de croissance du PIB s'est quelque peu ralenti par rapport à 1996 en Europe orientale et les résultats de plusieurs pays ont été moins bons que prévu. En revanche, la reprise s'est sensiblement accélérée dans les Etats baltes. Les trois pays ont obtenu de bons résultats, bien supérieurs aux anticipations. La région de la CEI offre un tableau contrasté, mais la production a progressé dans la plupart des pays.

La croissance économique s'est poursuivie en 1997 dans presque toutes les régions d'Europe orientale. Le PIB global a progressé de 3,6 % au premier semestre, à un taux un peu inférieur à la moyenne de 1996, mais nettement supérieur aux prévisions ex-ante. Cependant, les divergences que l'on observe entre les performances économiques des pays d'Europe orientale en transition sont apparues encore plus nettement en 1997. De plus, l'Europe centrale a été fortement touchée, en 1997, par les pires inondations que la région ait connues depuis des décennies. Il n'en reste pas moins que le fléchissement du taux de croissance est dû surtout à une dégradation de la conjoncture en Europe du sud-est où l'activité économique en Albanie et en Bulgarie a subi le contrecoup de crises financières majeures, tandis que la Roumanie échappait de justesse à un sort analogue au début de l'année.

La croissance de la production a été particulièrement impressionnante dans les Etats baltes en 1997, avec une très forte reprise en Estonie, où l'envolée du PIB au premier semestre (12 %) a très nettement dépassé les prévisions antérieures. La vigueur inattendue de l'expansion a fait craindre un risque de surchauffe de l'économie, préoccupations exacerbées par le fait que les autorités monétaires estoniennes, et leur comité des problèmes de change, n'ont à leur disposition qu'un nombre très limité d'instruments pour juguler les poussées expansionnistes.

L'espoir largement partagé de voir la Russie retrouver le chemin de la croissance en 1997 ne s'est pas réalisé, mais le recul semble enfin enrayé. Certes, l'économie russe était encore globalement dans une phase de stagnation en 1997, mais les résultats de la production font apparaître certains changements positifs accompagnés d'un degré notable de stabilisation macro-économique. Après des performances assez inégales aux deux premiers trimestres (un léger recul de n0,2 % du PIB au premier semestre après une progression de 0,3 % au premier trimestre), les signes de reprise ou de quasi-reprise se sont précisés au deuxième semestre (avec un taux de 0,2 %, le PIB a retrouvé un rythme de croissance positif aux trois premiers trimestres).

Néanmoins, au moment où est rédigée cette édition du Bulletin, il n'y a pas encore d'indications claires permettant de conclure que l'économie russe est vraiment entrée sur la voie du redressement, et les chances d'une reprise soutenue sont encore incertaines. La question de savoir si les premiers signes de reprise vont se confirmer et, s'il en est ainsi, à quel rythme l'économie russe pourra progresser après la phase de stabilisation, n'a pas encore reçu de réponse.

La croissance de nombreux pays d'Europe centrale et des Etats baltes est due à la fois à la bonne tenue des exportations et à la poursuite du redressement de la demande intérieure. Le regain de confiance des consommateurs traduit aussi bien les succès obtenus dans la mise en oeuvre des réformes d'économie de marché que des anticipations positives pour l'avenir. Néanmoins, le montant élevé et croissant des déficits courants, la poussée étonnamment rapide des dépenses de consommation, y compris les achats de biens durables, ainsi que le gonflement des crédits aux ménages dans plusieurs pays (la Pologne, la Croatie, certains Etats baltes et la République tchèque avant la crise monétaire) ont suscité des inquiétudes quant aux pressions provenant de la demande et quant à la viabilité des performances actuelles. Les banques centrales sont intervenues à plusieurs reprises en 1997 pour tenter de modérer des économies en situation de surchauffe.

Des résultats mitigés en matière d'inflation ...

En général, les progrès sur la voie de la stabilisation des prix se sont poursuivis en 1997 dans la plupart des pays en transition de la CEE malgré des retours en arrière décevants. Si la majorité de ces pays ont déjà atteint ou sont prêts d'atteindre des taux d'inflation inférieurs à 10 %, des taux à trois chiffres ont refait leur apparition en Bulgarie, en Roumanie et au Tadjikistan; l'inflation retrouvait également de la vigueur en Albanie, en Arménie et au Bélarus. Ces retournements n qui sont la conséquence de crises financières ou d'un assouplissement considérable des orientations de politique économique n sont symptomatiques des difficultés à surmonter par les autorités des pays en transition pour parvenir à la stabilité macro-économique. Dans l'ensemble, de nouveaux efforts concertés seront indispensables pour préserver et renforcer le niveau de désinflation et de stabilisation des prix déjà atteint.

... et une demande atone sur le marché du travail

Jusqu'ici, le redressement de la production dans les pays en transition a été surtout le résultat de gains de productivité soutenus, eux-mêmes obtenus au cours d'un processus de restructuration économique aboutissant à une allocation plus efficiente des ressources productives. C'est pourquoi la demande globale de main-d'oeuvre est restée plutôt atone pendant la reprise. Malgré la croissance relativement forte de la production en Europe orientale au premier semestre de 1997, le volume total de l'emploi n'a guère progressé dans la région et a même diminué dans l'ensemble des Etats baltes. Le rythme de la restructuration dans les pays de la CEI semble être beaucoup plus lent qu'en Europe orientale, bien que le volume total de l'emploi dans la région de la CEI ait continué de se contracter au premier semestre de 1997. En septembre 1997, le taux moyen de chômage était d'un peu plus de 11 % en Europe orientale et d'environ 6 % dans les Etats baltes. Les taux officiels pour la moyenne des pays de la CEI se situent juste au-dessus de 6 %, mais sous-estiment fortement le niveau réel du chômage.

Echanges commerciaux et déficits courants

Le commerce extérieur des pays d'Europe orientale, et plus spécialement des Etats baltes, a continué de progresser rapidement au premier semestre de 1997, aussi bien en volume qu'en valeur, avec des taux supérieurs à 10 % pour le volume global des échanges. La croissance de la demande intérieure tant de biens finals que de biens intermédiaires a contribué à entretenir une vigoureuse demande d'importations. Dans le même temps, la forte croissance des exportations en provenance des pays en transition a été stimulée par l'expansion cyclique et un léger raffermissement de la demande d'importations en Europe occidentale. Néanmoins, les échanges de plusieurs pays d'Europe orientale et des Etats baltes sont restés fortement déséquilibrés en 1997; l'ampleur, et dans certains cas l'aggravation, des déficits extérieurs deviennent un sérieux sujet de préoccupation pour les dirigeants de ces pays. Au premier semestre de 1997, les déficits courants représentaient en moyenne environ 5 % du PIB en Europe orientale, avec des chiffres atteignant 10 % et 16 % respectivement en Slovaquie et en Croatie. Dans les Etats baltes, cet indicateur était voisin de 7 2 % en Lettonie et approchait les 15 % en Estonie. Ces déficits se sont accompagnés d'entrées record de capitaux, qui ont été à la fois une cause et une conséquence du renforcement de la position économique des pays d'Europe orientale. C'est ce qui a permis à bon nombre d'entre eux d'augmenter leurs réserves et de réaliser une croissance soutenue de la production malgré des déficits atteignant une forte proportion du PIB. La persistance d'apports considérables de capitaux dans plusieurs pays n'en risque pas moins d'entraîner une surchauffe de la demande intérieure, ce qui induirait des pressions à la hausse sur le taux de change réel et, par voie de conséquence, exacerberait indirectement les déséquilibres de la balance courante.

Le remodelage de la composition géographique des échanges se poursuit dans les pays de la CEI et la tendance dominante n le recul des échanges entre pays de la CEI en faveur des échanges avec des pays hors CEI n s'est encore accentuée en 1997. La valeur totale des échanges de la Russie (importations + exportations) a reculé au premier semestre de 1997 (par rapport à la période correspondante de 1996), après plusieurs années de croissance ininterrompue. La raison principale en est la contraction des échanges avec les autres pays de la CEI, alors que les échanges avec les pays extérieurs à la CEI ont été moins durement touchés. En ce qui concerne les autres pays de la CEI, la valeur totale de leurs échanges avec les pays extérieurs à la CEI a sensiblement progressé au premier semestre de 1997.

Perspectives pour 1998

Les autorités de la plupart des pays en transition de la CEE semblent assez optimistes au sujet des perspectives économiques pour 1998. Dans pratiquement tous les pays en transition qui publient des prévisions officielles, les gouvernements s'attendent à une accélération de la croissance économique en 1998 ou à des taux de croissance encore assez élevés, bien qu'un peu inférieurs à ceux de 1997. Parmi les pays d'Europe orientale, les pronostics sont un peu plus réservés pour la République tchèque et la Roumanie, qui passent par une phase d'ajustement macro-économique. Les autorités bulgares espèrent que la dépression touche à sa fin et qu'une reprise significative débutera en 1998. Une croissance relativement forte est attendue dans la plupart des autres pays d'Europe orientale et dans les Etats baltes. Les perspectives économiques sont également positives pour les pays de la CEI, en raison surtout de la reprise n même modeste n escomptée en Russie et de la fin de la récession en Ukraine. Si les économies en transition réalisent les performances prévues, leur PIB global devrait progresser d'au moins 3 % en 1998, ce qui serait leur meilleur résultat depuis le début de leur transformation économique et politique.

On peut néanmoins se demander si l'optimisme des autorités est pleinement justifié. Ces prévisions impliquent généralement la poursuite d'une reprise vigoureuse parmi les principaux partenaires commerciaux des pays en transition. Mais, comme indiqué plus haut, il n'est pas encore possible de savoir exactement dans quelle mesure les turbulences financières qui ont secoué les marchés mondiaux au second semestre de 1997 affecteront l'activité économique dans les pays développés à économie de marché et quelles conséquences cela pourrait avoir pour les pays en transition. Si la crise financière persiste et s'aggrave, elle risque d'avoir de profondes répercussions sur l'activité économique partout dans le monde. Etant donné que les pays en transition sont fortement tributaires de la demande d'importations dans les pays développés à économie de marché, plus particulièrement ceux d'Europe occidentale, tout ralentissement ultérieur de la croissance dans cette région aura sans doute des effets négatifs sur leur économie.

La vulnérabilité des économies en transition aux turbulences financières sur les marchés mondiaux

La crise financière qui a balayé toute l'Asie du sud-est en 1997, avec des effets induits sur les marchés financiers du monde entier, a fatalement suscité des inquiétudes quant à la stabilité des monnaies et des systèmes financiers des pays en transition. En fait, certains d'entre eux ont déjà subi dans un passé récent des secousses financières dont ils portaient eux-mêmes la responsabilité : la Bulgarie a connu une crise financière majeure en 1996; et l'effondrement des fonds d'investissement "en pyramide" a provoqué en Albanie une grave crise économique et politique au début de 1997. Au premier semestre de 1997, des attaques spéculatives dirigées contre la monnaie ont causé de sérieuses perturbations sur les marchés financiers en Roumanie et en République tchèque; dans ce dernier pays, les autorités ont été contraintes d'abandonner le régime de taux de change fixe en vigueur depuis 1990, alors qu'en Roumanie la crise de change a abouti à une forte dévaluation et à une flambée du taux d'inflation. Ces événements ont focalisé l'attention du public sur les causes probables des turbulences financières sur les marchés émergents, en Asie du sud-est d'abord mais aussi en Europe, et conduit plusieurs observateurs à se demander si des crises monétaires accompagnées de secousses financières ne risquaient pas de s'étendre à d'autres pays en transition.

L'existence de déséquilibres extérieurs croissants est l'un des sujets de préoccupation des pays en transition. Comme on l'a vu plus haut, plusieurs d'entre eux ont enregistré ces dernières années d'importants déficits commerciaux et courants et ces déficits continuent de s'aggraver. En eux-mêmes, les déficits extérieurs n'ont pas nécessairement pour corollaire un effondrement de la monnaie et/ou des turbulences financières. On peut même y voir une conséquence naturelle d'un processus de redressement (comme dans le cas de l'Europe orientale), qui peut résulter du raffermissement de la confiance des consommateurs et des investisseurs, et d'un taux de croissance de la demande intérieure qui dépasse la croissance de la production intérieure. D'un autre côté, l'équilibre des comptes commerciaux et des paiements courants n'est pas en soi une garantie contre une catastrophe financière: par exemple, la Bulgarie, qui est parmi les pays européens en transition celui qui a connu la plus grave crise financière, n'était pas de ceux qui avaient de gros déficits extérieurs. De même, les déficits des paiements courants n'ont pas été la principale n en tout cas pas la seule n cause de l'effondrement monétaire dans le sud-est asiatique.

Les déséquilibres extérieurs n qui sont certainement un utile signal d'alarme n doivent donc être replacés dans tout un ensemble de problèmes macro et micro-économiques où se trouvent peut-être les causes profondes des turbulences monétaires et/ou financières. On peut en rappeler plusieurs. L'un a trait aux sources de financement des déficits courants. Si ces derniers sont essentiellement financés grâce à un apport régulier de capitaux à long terme et, en particulier, d'investissements étrangers directs qui renforcent le futur potentiel de croissance du pays, ce mode de financement ne devrait pas, en règle générale, susciter d'inquiétudes. Inversement, un large recours aux capitaux à court terme risque d'exacerber la vulnérabilité financière d'un pays. Les capitaux à court terme, motivés dans une large mesure par les différentiels de taux d'intérêt, se caractérisent par une extrême volatilité qui peut entraîner des réactions excessives à ce qui est perçu comme un problème possible; si le volume des capitaux concernés est suffisamment important, leur retrait brutal peut entraîner une "surréaction" et un effondrement de la monnaie. Par exemple, la part relativement élevée des capitaux à court terme dans le compte de capital de la République tchèque a été ces dernières années (voir chap. 4) l'un des facteurs qui a compromis la stabilité du régime de taux de change tchèque et a conduit à des attaques spéculatives contre la monnaie en mai 1997. La part des capitaux à court terme était également très élevée en Croatie, en Russie, en Slovaquie, en Slovénie et dans les Etats baltes, ainsi qu'en Roumanie après l'ajustement du taux de change intervenu en février 1997.

Un autre facteur est lié aux sources de la forte expansion de la demande intérieure qui est à l'origine du déséquilibre. Si les déficits commerciaux et les déficits courants servent à financer l'investissement dans le potentiel de production, on peut espérer retirer plus tard les bénéfices d'une telle utilisation grâce à une croissance plus rapide de la production intérieure de biens marchands (puis à la résorption des déficits), ce qui mettra finalement le pays hors de danger. D'un autre côté, si les apports de capitaux ont pour principal moteur "l'exubérance" persistante de la demande de consommation, le risque existe de voir les déficits devenir à leur tour des déficits persistants, puisqu'ils n'auront pas pour contrepartie l'expansion et la modernisation des capacités productives de l'économie. Une forte expansion de la demande de consommation s'observe depuis quelque temps dans certains pays d'Europe orientale en transition. Le phénomène a pris davantage d'ampleur en 1997; il s'est de plus accompagné dans certains cas d'une vive expansion du crédit à la consommation (en Croatie, en Estonie et en Pologne). Ce pourrait être un avertissement pour les décideurs des pays concernés.

Il faut aussi rappeler que les véritables causes d'un déséquilibre extérieur ne sont pas toujours faciles à détecter en "temps réel". Les statistiques détaillées dont les acteurs du marché auraient besoin pour tirer de leur analyse des conclusions solides ne sont en général disponibles qu'avec des retards considérables, alors que les investisseurs doivent prendre chaque jour des décisions sur leurs portefeuilles, en général à partir d'informations fragmentaires et incomplètes. C'est pourquoi le marché peut avoir tendance à surréagir à l'apparition d'un déficit courant jugé "excessif", quelles que soient les causes principales de ce déficit.

Les déséquilibres extérieurs et les apports de capitaux s'accompagnent habituellement d'une appréciation réelle du taux de change, ce qui est une conséquence macro-économique de ce type de déséquilibre. Ce phénomène peut suivre différents canaux de transmission n l'inflation ou l'appréciation du taux nominal n selon le régime de taux de change et les mesures prises par les autorités.

Quel que soit en pratique le mécanisme par lequel s'opère l'appréciation en valeur réelle, il peut en résulter une perte de compétitivité dans le secteur des biens marchands et une nouvelle détérioration de la balance extérieure.

Comme on le verra au chapitre 2 de la présente édition du Bulletin, la monnaie de la plupart des pays européens en transition a eu tendance à s'apprécier ces dernières années. C'est ce qui s'est passé aussi bien dans les pays qui ont adopté un taux de change fixe ou rattaché à une unité de référence (la République tchèque, la Pologne, la Slovaquie et les Etats baltes) que dans ceux qui appliquent un régime de taux flottant (Croatie et Slovénie). En République tchèque, en Slovaquie et en Slovénie, ce processus s'est accompagné d'une nette détérioration de la compétitivité; la Pologne a été moins touchée grâce à un taux plus élevé de croissance de la productivité. D'un autre côté, la Hongrie, qui a évité une forte appréciation en valeur réelle et qui a le plus fort taux de croissance de la productivité, a aussi enregistré les gains de compétitivité les plus remarquables.

Les déséquilibres extérieurs peuvent être aussi la conséquence d'un niveau excessif des dépenses publiques (le problème dit du "double déficit"). Les doubles déficits révèlent l'existence simultanée de faiblesses internes et externes de l'économie et, si rien n'est fait pour les maîtriser, ils peuvent présenter une sérieuse menace pour la stabilité macro-économique future. Des déficits budgétaires élevés et persistants peuvent à eux seuls produire les mêmes résultats, à plus forte raison s'ils sont monétarisés. La plupart des pays en transition qui appliquent (ou ont mené à bonne fin) des programmes de réforme sous la surveillance des institutions financières internationales ont fait des progrès substantiels dans la réduction de leurs déficits budgétaires. Néanmoins, étant donné la fragilité de leur environnement macro-économique et les aléas du processus de restructuration en cours, il existe encore des dangers potentiels. L'existence d'un déficit budgétaire et quasi budgétaire insupportable a été l'une des causes majeures de la crise financière en Bulgarie; la déstabilisation financière qu'a connue la Roumanie au début de 1997 était également due en partie à une dangereuse recrudescence du déficit quasi budgétaire. L'apparition d'un problème de double déficit a été l'un des principaux signaux macro-économiques qui ont conduit à l'adoption du programme hongrois de stabilisation de 1995, lequel a débouché sur un ajustement macro-économique majeur. A en juger par l'évolution observée en 1996-1997, un problème de double déficit commence aussi à se développer en République de Moldova.

Si les déséquilibres extérieurs peuvent être un élément important d'une crise monétaire et financière, ils n'en sont aucunement la seule source possible. Un facteur qui a joué un rôle primordial dans la crise financière en Asie tient aux faiblesses structurelles sous-jacentes des secteurs bancaires et financiers intérieurs dans un climat marqué par une expansion rapide du crédit et une surveillance bancaire inadéquate. En ce qui concerne les pays européens en transition, les crises financières qu'ont connues la Bulgarie et l'Albanie avaient aussi pour cause principale des facteurs internes (faiblesse du système financier et restructuration en panne).

L'état de santé du système bancaire est l'un des facteurs essentiels dont dépend la stabilité financière globale. L'expérience de plusieurs pays montre que les turbulences financières sont souvent le résultat d'une "double hémorragie ", c'est-à-dire d'attaques spéculatives simultanées contre la monnaie et contre le système bancaire n les investisseurs qui tentent de fuir une monnaie qui se déprécie retirent leurs fonds du système bancaire. Si les banques sont affaiblies à la suite de prêts imprudents et par la médiocre qualité de leurs actifs, elles risquent de sombrer, même en cas d'attaque mineure, ce qui va déclencher une nouvelle perte de confiance parmi les investisseurs et encore davantage d'instabilité. C'est par ce biais que la crise monétaire et financière bulgare a très vite tourné à la débâcle à la fin du premier semestre de 1996. Plusieurs banques, et par conséquent un certain nombre de déposants, ont été victimes de ce phénomène à la suite de la crise monétaire du sud-est asiatique.

Le secteur bancaire est encore assez faible dans la plupart des pays en transition : les banques sont grevées de créances douteuses n héritées ou nouvelles; les banquiers apprennent encore à utiliser de saines pratiques bancaires dans un environnement de marché; et la réglementation et le régime de surveillance ne sont pas encore suffisamment développés pour pouvoir maîtriser les situations spécifiques d'une économie en transition. Aussi le renforcement du système bancaire devrait-il être un souci prioritaire des décideurs des pays qui s'efforcent de faire de la stabilité financière globale une réalité.

Le point de savoir si les faiblesses externes et/ou internes vont ou non provoquer une crise monétaire dépend de plusieurs facteurs et caractéristiques supplémentaires propres à chaque économie. Les réserves en devises sont l'un des premiers amortisseurs à la disposition des autorités dans l'éventualité d'une attaque spéculative contre la monnaie. Plus le niveau des réserves est élevé par rapport à la masse monétaire intérieure, plus efficace sera la protection qu'on peut en attendre. Mais n comme l'ont démontré de nombreux exemples de crises monétaires dans toutes les parties du monde n si l'attaque spéculative persiste, les autorités se voient finalement obligées de renoncer à ce mode de défense parce que leurs réserves s'épuisent, ou qu'il devient insupportablement coûteux de persévérer dans cette voie, ou encore parce que le refus de dévaluer la monnaie peut avoir de graves retombées négatives d'un autre type. Par conséquent, même si la plupart des pays européens en transition disposent aujourd'hui d'importantes réserves en devises, celle-ci ne constituent nullement un bouclier qui les met à l'abri d'attaques spéculatives. Dans leur riposte à une attaque contre leur monnaie, les autorités doivent aussi se garder de déclencher un autre cercle vicieux : l'austérité et la contraction monétaires (qui sont souvent le principal instrument utilisé pour défendre une monnaie contre la spéculation) pourraient faire basculer l'économie dans la récession, avec pour conséquence un nouvel affaiblissement du système bancaire et, par ricochet, le risque de nouvelles pressions sur la monnaie.

Enfin, avec la mondialisation des marchés financiers, la vulnérabilité des différentes économies à des chocs "importés" s'est considérablement accrue. Les turbulences financières sont souvent "contagieuses" et peuvent se propager très vite, atteignant même des économies aux bases fondamentales saines. Comme l'ont montré les événements de 1997, la crise de l'Asie du sud-est a débuté par une crise monétaire locale en Thaïlande mais n'a pas tardé à contaminer les monnaies et les marchés boursiers partout dans le monde.

La contagion des crises monétaires peut suivre diverses filières, mais deux formes semblent particulièrement fréquentes. La première se rencontre lorsqu'un groupe de pays exporte des produits analogues sur les mêmes marchés et que l'un d'entre eux dévalue sa monnaie afin de s'assurer un avantage compétitif unilatéral sur les autres. Ces derniers verront là une incitation à dévaluer à leur tour afin de rétablir leur position concurrentielle. C'est ce processus de dévaluations concurrentes qui semble avoir déclenché un effet de dominos en Asie du sud-est lorsqu'a été abandonné le rattachement du baht thaïlandais à sa monnaie de référence.

On pourrait se demander si les attaques spéculatives contre la couronne tchèque au début de 1997, qui ont également conduit le pays à renoncer au régime de rattachement de sa monnaie, ont eu un effet de contagion sur les autres pays d'Europe en transition. En fait, la crise tchèque a été suivie d'attaques spéculatives contre les monnaies de pays voisins. Elles n'ont eu cependant qu'une ampleur limitée, jusqu'à présent du moins. Cette situation est sans doute due au fait que les régimes de taux de change de la plupart des "pays concurrents" sont moins rigides que ne l'était le régime appliqué dans la République tchèque (à l'exception de la Slovaquie où le régime est pratiquement le même) et permettent d'éventuels ajustements du taux de change nominal soit dans un régime de parité mobile (Pologne et Hongrie), soit dans un système de taux flottant (Croatie et Slovénie). En fait, le rapport de cause à effet, tel qu'on a pu l'observer en Europe centrale en 1997, s'est probablement exercé dans un sens diamétralement opposé : c'est la dévaluation tchèque de 1997 qui a été influencée par la perte de compétitivité vis-à-vis des pays voisins, détérioration progressivement apparue au cours des dernières années en raison de la stricte application d'un régime de taux de change fixe par la République tchèque. Quoi qu'il en soit, il reste à savoir si les dévaluations monétaires dans les pays du sud-est asiatique, qui sont des concurrents des pays de la CEE en transition sur les marchés d'Europe occidentale, entraîneront un nouvel affaiblissement des monnaies dans la région de la CEE.

L'autre forme de contagion tient au comportement des investisseurs en période de crise. Quand des signes de troubles sont détectés dans un pays, des investisseurs allergiques au risque sont souvent enclins à diagnostiquer les mêmes symptômes dans les pays voisins (ou dans des pays présentant des caractéristiques analogues). Cette tendance s'est sans doute renforcée avec la diversification des portefeuilles d'investissement sur les marchés mondiaux car il peut être trop coûteux et trop long de réunir des renseignements détaillés sur les données fondamentales de chaque pays. De plus, les investisseurs ont souvent tendance à se comporter en "moutons", de sorte que si l'un des leurs est pris de panique et commence à vendre (ou l'inverse), il y a de fortes chances pour que d'autres suivent aveuglément. Les comportements de ce type risquent d'être cumulatifs et des crises risquent de se développer même si toutes les données fondamentales de l'économie visée sont parfaitement saines (par exemple quand les turbulences commencent par se propager à partir d'un pays voisin).

Avec leurs marchés immatures et leurs structures institutionnelles fragiles, les pays en transition sont particulièrement sensibles à des secousses et à des pressions extérieures de ce type. L'expérience récente de l'Albanie et de la Bulgarie montre que dès l'apparition d'une crise dans un tel environnement, elle peut avoir des conséquences catastrophiques pour l'économie et toute la population. Certes n comme on l'a vu plus haut n il ne peut y avoir d'immunité totale contre des attaques spéculatives, mais les gouvernements des pays en transition peuvent encore faire beaucoup pour réduire les risques de déclenchement d'une crise. En appliquant des politiques macro-économiques cohérentes et prudentes et en évitant des déficits extérieurs et intérieurs intolérables, ils peuvent contribuer à atténuer la vulnérabilité de l'économie aux crises monétaires et autres chocs inattendus. Les réformes institutionnelles et structurelles n plus spécialement le renforcement des banques et autres institutions financières, une surveillance et une réglementation cohérentes et efficaces des marchés financiers, les réformes des entreprises, etc., n sont d'autres éléments essentiels d'une stratégie globale au service de la stabilité financière. De manière générale, un système bancaire et financier stable et solide est une condition préalable dont dépendent la poursuite de la libéralisation financière et l'ouverture complète des marchés financiers dans les pays en transition (y compris la libéralisation de leurs comptes de capital), ainsi que leur intégration au marché financier mondial.